当前，可转债基金超额一半来自正股贝塔，一半来自估值扩张，四季度这两点都有可能逆转。

截至9月15日，合并统计主动和指数可转债基金的话，张永志管理的华商可转债A以27.43%的年内收益稳居可转债基金同类第一，茅利伟、秦培栋共同管理的国泰可转债A以10.41%位列同类前5%。但另一侧画风完全不同：博时中证可转债ETF今年以来-3.75%、近三个月-5.77%，海富通上证投资级转债ETF今年以来-4.45%。头尾分化超过30个百分点。

(资料图片仅供参考)

可转债基金的重仓组合：

藏在持仓表里的换仓密码

笔者对可转债基金二季报的梳理显示，品类整体都在做同一件事——“加股票、减转债”：股票仓位环比抬升逾4个百分点至21.6%，创2021年以来新高，同期转债仓位下调3.67个百分点至83.87%；按中位数的统计方向一致，+4.88个百分点居各类“固收+”之首，说明普遍用正股增加弹性。

这意味着，胜负手并不在谁挑的转债多，而在股性从哪里来；但超额一半来自正股，转债端的调仓才是暗牌。从二季度来看，净增持榜前列是精测转2（+33.6亿元）、微导（+27.2亿元）、睿创（+22.7亿元）、鼎龙（+21.6亿元），行业上机械设备增持46.8亿元居首，军工、公用、有色、电子紧随其后；减持最多的是基础化工（-31.5亿元）、钢铁（-29.0亿元）、银行（-10.4亿元）。归纳来看，减银行、减钢铁、减化工，加机械、加军工、加电子。

举例来看，华商可转债A二季度末前十大债券为兴业转债（14.27%）、温氏（9.05%）、南航（7.22%）、财通（5.88%）、柳工转2（4.20%）、金诚（3.20%）、精测转2（2.97%）、青农（2.02%）、华医（1.78%）、微导（1.63%）；对照一季度末，兴业由9.58%升至14.27%，精测转2由1.41%翻倍至2.97%，微导新进前十，本钢（3.88%）、隆22（2.16%）、亿纬（2.03%）、平煤（1.88%）全部退出。领先产品的转债端在卖钢铁、卖光伏、卖锂电，买半导体设备与材料——精测转2对应精测电子、微导对应ALD设备商微导纳米、鼎龙对应CMP材料商鼎龙股份。

国泰可转债A则更为直接：在重仓组合的前六大重仓股中，除去中材科技外，其余五个席位分别为中微公司（2.00%）、华虹宏力（1.72%）、华海清科（1.65%）、华峰测控（1.49%）、盛美上海（1.47%），基本隶属于半导体设备细分中。

总结领先者的原因，首先是股性给足：两只产品股票仓位分别为47.6%和27.1%，集中在半导体设备，进攻交给正股；其次是转债端同步换仓，弹性仓由钢铁、光伏、锂电切向机械、军工、电子材料。

还有一组数字值得关注：在二季度40只存续的主动可转债基金中，只有24只跑赢中证转债指数（40只是主动产品样本数；按基金分类口径把A/C份额与两只ETF一并计入，样本在85只左右）。

那么展望四季度：主动的优势建立在正股贝塔与估值扩张之上，若两者发生逆转，会不会输给指基呢？

或许答案不容乐观。因为二季度中证转债涨3.7%，全样本转债基金最大回撤已达-6.9%，低于指数的-5.3%；股票仓位又升到2021年以来新高，同样的正股回调，冲击只会更深。而且，ETF被动满仓，成分核心是兴业、上银这类低价大盘券，债底厚、溢价低，调整中往往比小盘股性券扛跌。

仅有的例外在基金经理手里：主动可以降仓，被动不能。所以四季度比的不是谁弹性大，而是谁的贝塔压得下去——标准要换成“谁回撤小”。

三季度的回撤已暴露这套打法的脆弱面：8月中旬以来中证转债震荡回落，成交额一度萎缩至500亿元以下，估值却没跟着下台阶。多家机构对四季度的判断趋于一致：指数级别行情可能性有限，回撤风险大于收益机会。

科技与周期仍可关注

但从“资本开支叙事”切到“盈利兑现”

从科技的角度，具体方向仍是AI产业链的半导体设备、先进封装、存储材料。支撑它的不只是股价，还有PPI里已涨出来的价格：4月光纤制造价格同比涨115.9%，外存储设备及部件涨22.4%。

但定价逻辑切换本身也是风险。银华可转债在二季报里写道，伴随股价上涨估值水涨船高，市场或将从“宏大的叙事主导”过渡到“真实的盈利验证”，波动放大。而至于这轮波动传导到转债上会是什么形态，大概率转债优于正股。

从周期的角度，虽然PPI转正了，但修复并不均衡。PPI于2026年3月转正，6月同比涨4.1%；有色金属冶炼和压延加工业涨21.9%、化学原料和化学制品制造业涨3.9%。

其中，有色确定性最高，弱美元叠加数据中心用铜增量与供给约束。化工靠“输入性+反内卷”，油价上行带动石化链转涨。

但价格回升还不均衡，上游明显、中下游仍承压。例如，机械则需纠偏：上半年通用设备-0.1%、专用设备-2.1%仍在负区间，机会只在设备更新、AI配套与出海等细分。

实际上，周期链的逻辑是价格→毛利→利润→ROE，目前只到第一环，低基数贡献了物价涨幅约40%，四季度想完整兑现并不容易。

不押赛道转防守

利用四把尺子排除风险

若不想在行业上下注，还有四把尺子，它们的本质是排雷工具。

价格—溢价率象限。按价格（110元、130元）与转股溢价率（20%、40%）交叉，“高价+高溢价”象限风险最集中——正股不涨，那层溢价就撑不住。当前转股溢价率均值约65%、百元溢价率在历史极高分位，这个象限并不空，四季度优先看“中低价+中低溢价”。

条款日历。按强赎触发日、到期日、回售日、下修窗口排序，临近强赎且溢价率高的、剩余期限不足一年且YTM为负的先剔除。强赎触发升温、下修博弈的空间收窄——这把尺子四季度比行业配置更管用。

信用与流动性。评级AA-及以下、余额小、日均成交额低的个券冲击成本极高；叠加年底前落地的量化监管新规，促转股难度上升。这一档不是收益增强，而是风险敞口。

管理人风格，重点在于转债仓位、股票仓位、换手率。四把尺子一起用，筛出的组合未必亮眼，但在估值历史高位上，对投资者更为实用。

尤其需要强调的是，把进攻仓位降下来。转债端的传导路径和正股不太一样。正股温和回调、估值体系未变时，溢价率被动走阔、债底托底，转债跌幅常常小于正股；真正的风险出现在估值压缩那一刻——正股下跌与溢价率回落同时发生，“双杀”成立，高价高溢价券的回撤会和正股相当。还有一种损失干脆与正股无关：临近强赎或到期，溢价率必须向零收敛，那是纯粹的估值损耗。

由此来看，债底托不住估值的底。在百元溢价率的极高分位上，“压缩”不是风险情景而是基准情景——个券的防护不够用，这道防线只能靠仓位来做，重要性已超过择券。因此，底仓与中枢的作用格外重要。就底仓而言，先以没有股票仓位的产品为例，中欧可转债A与华宝可转债A二季度末股票仓位均为零，前者债券占净值107.32%、最大单券不过25国债19（3.05%），后者转债占基金资产总值90.43%、第一大持仓25国债13（3.89%）。极致分散的好处很直接：中欧今年以来最大回撤9.45%，低于该类产品约11.1%的中枢。但当前YTM为正的品种极度稀缺，“纯防守”够用即可。

中枢的标准形态是“两成股票、八成转债”：鹏华可转债A与广发可转债A股票占净值约20.0%和20.25%、可转债80.77%和78.61%，债券端仍由兴业（9.41%、4.44%）、国投（6.18%）、上银（3.72%）等大盘低价券打底，股票端中际旭创只占1.90%和5.57%——形态标准，但估值全面偏高，只能当过渡仓。

那么若博弹性的投资者，四季度的重点则在于“小仓位、高弹性”。比如同样是重仓股票，方向可以完全不同：华商可转债A股票占净值47.6%，押半导体设备；工银可转债股票仓位42.17%，组合中却是中国海油（7.99%）、中国石油（5.36%）、兖矿（3.18%）、陕西煤业（2.01%）与川投能源（5.71%），债券端是G三峡EB2、上银与兴业，即为来自油气煤电的红利与周期。

需要补充的是，调仓的锚还是两个指标：百元溢价率历史分位与全市场转股溢价率均值。分位上行继续降进攻；只有回落至中位分位以下，才动用机动仓回补。

（本文已刊发于9月19日出版的《证券市场周刊》。作者系爱方财富总经理。文中基金仅为举例分析，不作买卖推荐。）