阿里巴巴(09988)一次配股，引发市场对中国AI资本支出周期经济性的担忧——但摩根大通认为，这一反应严重超出了实际代价所应对应的程度。

阿里巴巴于8月24日以每股112.70港元完成7.1亿股配售，募集800亿港元(约103亿美元)，发行价较前一交易日收盘价折让8.4%。次日港股重挫8.5%，腾讯和恒生科技指数当日分别下跌2.2%和2.1%。摩根大通测算，在阿里当日股价跌幅中，仅约0.3%可归因于配售折价本身；扣除同业联动影响后，现有股东所承受的异常重新定价规模约达190亿美元，大约是此次募资金额的两倍。

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摩根大通认为，阿里巴巴的AI投资周期或比预期更长，但相关算力的经济效益依然具有吸引力，三大云服务商的融资风险亦存在实质差异。该行维持对阿里巴巴、腾讯(00700)和百度(09888)的"增持"评级，并建议投资者在9月季度业绩发布前买入阿里巴巴股票。

市场定价隐含"价值摧毁"，摩根大通认为过激

摩根大通认为，配售机制本身在财务上相对直接。7.1亿股新股按112.70港元定价，理论除权后价为122.63港元，向新股认购方的机械性价值转移仅约9亿美元(约0.3%)。然而，8月25日收盘价跌至112.5港元，意味着市场将阿里巴巴的备考市值从约2,860亿美元(加入103亿美元募资后)进一步压低。

摩根大通指出，若将全部异常波动归因于此次配售，相当于每募集100元将导致估值损失约185元；而即使募集资金被全部损毁，也只会造成约100亿美元的市值缩水。

该行年度模型测算，对基础设施部分每投入100元，可产生36元的正净现值(以60%基础设施占比为基准则为22元)。因此，摩根大通将此次股价异常波动的大部分解读为市场对阿里巴巴更广泛资本支出计划期限和规模的重新定价，而非对此次配售本身的理性反映。

四项测试拆解配售经济性

摩根大通将配售相关争论拆解为四项独立测试，认为混淆这四个问题是市场定价混乱的主要原因。

算力能否创造经济价值?　　答案是肯定的。该行模型假设利用率100%时每1元资本支出对应1元年收入、45%增量EBITDA利润率、5年直线折旧，测算结果为22%的项目内部回报率、2.9年回本期和36元净现值(折现率10%)，与管理层所述"不足3年回本、综合ROIC超13%"基本吻合。限定因素在于募资用途：阿里巴巴将本次融资目的描述为包含基础设施在内的"全栈AI能力"，但模型训练、应用推理等支出目前尚无可审计回报，因此该行以60%用于基础设施作为基准情景。

配售是否提升每股收益?　　取决于基础设施占比。在占比80%或以上的情景下，配售从第二年起增厚每股收益；在60%基准情景下，2028财年每股收益预计稀释约0.5%，此后大致中性。第三年实现每股收益增厚所需的成熟期ROIC门槛约为15%。

股权是否是最便宜的融资方式?　　否。以债务融资替代，可在各情景下节省约3至3.5个百分点的每股收益拖累，因为2%至3%的人民币债券票息远低于12%的盈利收益率。该行认为股权融资的合理性在于其提供的是无需再融资的永续资本、可用于海外采购的离岸货币，以及维持评级空间——但这些收益并非没有代价。

是否增加现有股份内在价值?　　不会。以205港元为交易前公允价值，基础设施占比100%和60%情景下，交易后每股价值分别下降0.9%和1.2%。只有当交易前公允价值低于约153港元(占比100%)或137港元(占比60%)时，配售才能对现有股东增值。

三条融资路径，各有成本

摩根大通梳理了阿里巴巴、腾讯、百度三家公司应对AI资本支出的不同融资逻辑，指出每条路径都有相应股东成本，并非所有成本都同等可见。

阿里巴巴的结构性资金缺口最大。以2,000亿元资本支出为基准，年度内部资金缺口约1,000亿元；若按6月季度资本支出节奏年化至2,700亿元，则缺口扩大至1,700亿元。此次配售可覆盖约8.4个月(基础情景)或5个月(压力情景)的缺口。公司还有约1,500亿元的折扣后流动性及2%至3%利率的人民币借债能力，因此流动性和偿付能力均非关键风险。该行预计未来12个月将有更多债务融资及潜在云业务层面融资，但母公司层面的第二次配售将被视为回报恶化的负面信号。

腾讯则基本可自筹资金满足新增资本需求。上半年经营现金流年化约3,100亿元，而该行预测的全年资本支出为2,000亿元，整体接近平衡。腾讯另持有4,870亿元上市投资和3,880亿元非上市投资，合计8,750亿元投资组合，构成其融资的重要缓冲。其成本是隐性的：放弃的投资组合回报、资产处置的税收摩擦及市场冲击。摩根大通认为母公司风险接近于零。

百度6月季度经营现金流34亿元，资本支出达114亿元，资金缺口主要通过短期和长期贷款填补。母公司股权融资路径落在子公司层面——即昆仑芯。该路径的代价是母公司对AI资产持股比例下降，但规模受昆仑芯募资能力约束。

资本支出轨迹与盈利吸收能力

摩根大通维持阿里巴巴2027财年资本支出预测为2,000亿元，并将2,700亿元作为压力情景。该行指出，融资事件发生在业绩发布5天后，表明管理层预期资本支出将在超过一个采购周期的时间内保持高位，这改变了对投资周期持续时间的判断，但不影响具体年度数字。

回报率存在规模上限。单位经济效益不变时项目规模扩大可创造更多价值，但风险在于供给扩张压低定价：80%利用率叠加降价10%对应约11%的回报率，70%利用率叠加降价20%则仅余约3%。这正是2,700亿元被视为风险情景而非上行情景的原因。

在盈利吸收层面，摩根大通测算，一年期基础情景资本支出对应的总折旧，约占阿里巴巴2027财年预期净利润的28%、腾讯的13%、百度的23%。但增量EBITDA从第一个全年便超过折旧，因此主要风险来自EBITDA实现、利用率和定价，而非折旧负担本身。

后续催化剂与风险边界

摩根大通列出近期几个关键时间节点。8月26日配售结算消除技术层面不确定性；阿里巴巴9月季度业绩是主要检验点，重点关注指标包括外部云收入增长是否超过50%、AI实验室亏损是否环比收窄、以及资本支出节奏是否与融资规模相符。腾讯混元4和百度昆仑芯上市分别是两家公司各自的阶段性验证节点。

该行亦明确了令其改变观点的风险触发条件：若阿里巴巴三年资本支出承诺大幅突破3,800亿元但云收入指引未同步上调；若募集资金在超过12个月后仍大量沉淀于账面现金而非固定资产；若AI实验室亏损在9月季度未能实现环比下降；若算力价格随供给放松而持续下滑；或若12个月内再度进行母公司级股权融资——任何一项成立，当前投资逻辑都将弱化。

当前阿里巴巴股价对应2027财年/2028财年市盈率分别仅为12倍/8倍。摩根大通认为市场定价过度反映了此次配售的负面信号，建议投资者在9月季度业绩公布前逢低买入。

本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：蒋远华。

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