最近，触及面值退市的房企陆续浮出水面。6月5日晚间，*ST嘉凯（嘉凯城）公告称，收到深交所《事先告知书》。由于*ST嘉凯股价连续20个交易日的每日收盘价均低于1元，根据相关规定，深交所拟决定终止*ST嘉凯股票上市交易。

从前身亚华控股从事奶制品行业、种业转型房地产，更名嘉凯城（000918.SZ），到后来国资退出，嘉凯城又从房地产转型院线。在这家企业发展过程中，经历了两次重大资产重组。这一次，还未等到转型完成，嘉凯城便因净资产为负走到退市边缘。

嘉凯城触发强制退市机制，源于4月24日披露的年报业绩修正公告。据披露，2022年该公司扣非营收14.5亿元，扣非净利润亏损-15.6亿元，净资产-1.1亿元。嘉凯城预计2022年度净亏损将上调至11.2亿元，比预期中的9.7亿元要高，主要由于对存货、应收款项等计提的减值损失金额增加约1.3亿元。

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未来退市后公司经营挑战显而易见，嘉凯城管理层对21世纪经济报道记者表示，公司早年多个项目出售之后没做好税筹管理，遇上今年审计趋严，财报资产减值大大超出预期，还来不及挽救，股价已先行跌落。

这名管理层口中的“挽救”，或许来自于嘉凯城国资二股东的出手。从近期披露的信息可见，5月12日晚间，嘉凯城公告一名来自浙江国大集团（以下简称“国大集团”）的新非独立董事丁玮加入管理层，以期给市场增添信心。彼时在二级市场，嘉凯城股价已连续两个交易日涨停。但有知情人士透露，二股东派驻董事，是为了能够让其来辅导上市公司，但国企决策程序严谨而繁复，短时间内也不能给上市主体带来利好。

前述管理层表示，如果提前意识到计提亏损金额超预期，控股股东提前布局，注入资产，或许可以避免净资产为负的局面。然而一切已晚，从亚华股份1999年在A股上市算起，南柯一梦24年，嘉凯城终因造血功能缺失而止步于2023年A股市场，它给业内带来了若干思考。

转型步履维艰

回顾嘉凯城“退房”那些年，逐渐失去造血功能，是企业走向枯竭的主要原因。一方面，在2016年控股权转让给某大型房企之后，嘉凯城再无新进项目，而是逐渐出售手中的房地产资产；另一方面，转型院线收入不足以支撑原来的主体。

在嘉凯城发展历史上，经历过两次重大资产重组。一次是2009年，*ST亚华为了避免公司退市进行重大资产重组，以3.9元/股向浙商集团以及一致行动人和杭钢集团定增不超过11.7亿股，用以购买一系列房地产业务资产，这也完成了嘉凯城的房地产转型，其控股股东变为浙江省国资委旗下浙商集团。7年之后，嘉凯城迎来第二次重大资产重组。为了响应国资退“房”，浙商集团以36亿元出让了嘉凯城52.78%股份。

被收购之后，嘉凯城开启“去房地产化”之路，出售房地产资产成为常态。2018年之后，嘉凯城涉足院线业务。当年,嘉凯城影视放映业务营收0.31亿元，营收占比1.87%，主业仍然为房地产，然而营收已经开始进入下跌通道。2016年，嘉凯城36.62亿元出售青岛嘉凯城房地产开发有限公司100%股权；2017年4月，嘉凯城9.2亿元收购武汉登巴城，再以56亿元转让该公司100%股权。

出售青岛地产项目一度为嘉凯城贡献了三分之一的收入，也是该公司旗下资产规模和收入最高的项目。以这样的一个项目换当年嘉凯城全年业绩的扭亏为盈，也预示了嘉凯城造血功能的逐步流失。

综合公开信息，2016年至今，嘉凯城出售资产已超过百亿。出售资产，虽然能填补当期财报业绩，然而，入不敷出的业务模式并不能持久。2020年之后，嘉凯城院线营收也受到大环境影响，持续亏损。

截至2022年底，嘉凯城在全国116个城市拥有影城151家，银幕数量881块。不过，院线业务对公司的业绩贡献较为有限，目前房地产仍为其营收重要来源。

嘉凯城2022年年报显示，公司期内营业收入为14.51亿元，同比上升超过5%。其中，房地产销售收入11.53亿元，影视放映收入1.91亿元。

嘉凯城出售资产所得除了投入转型，大部分用于偿还债务，但流动性仍然逐渐枯竭。事实上，总体来看，嘉凯城2020年亏损12.61亿元，2021年亏损12.69亿元。更令投资者难受的是，自2014年以来，嘉凯城扣非净利润已经连续9年亏损，累计亏损金额超126亿元。

谈及嘉凯城当下情形，历经两次公司资产重组的李怀斌（嘉凯城前董事、战略委员会委员）认为，个人经历公司多个重大历史阶段。“公司被强制退市，显然是职业生涯一大遗憾”。据其透露，下一步嘉凯城能否分拆资产再上市，有待退市后的资产再整理。

实际上，嘉凯城过往曾经尝试走住宅转型商业的路子，计划在浙江三四线城市为主的区域打造了一系列“城市客厅”项目。然而，融资停滞，项目后续面临开发停滞，只能打包出售。

2021年6月，华建控股成为嘉凯城的实控人。目前来看，控股权的变更对于嘉凯城的经营现状也没有带来实质性改变。

造血功能缺失

同策研究院研究总监宋红卫总结道，嘉凯城退市有两个方面的原因。一是外因，就是三道红线等政策开启的去杠杆调控，行业受到较大的冲击，融资和销售受到较大影响，行业冲击是造成股价持续下行的重要原因。不仅仅是嘉凯城，所有上市房企的股价走势是一致的。二是内因，嘉凯城的投资战略是导致股价长期较低以及连续20个交易日低于1元的重要原因。尤其是对于风险的防控较弱。

2020年三道红线、贷款集中度管理后，嘉凯城资产负债率逆势上升，2022年达到100.65%。有没有好的资产及运营模式是未来企业能否起死回生的关键，从目前情况来看，嘉凯城只有两个地块，分别为太湖阳光假日C4酒店地块和千岛湖住宅地块，两幅土地的总占地面积超过4万平方米。资产的货值与债务规模悬殊较大，且项目均位于三线城市，预计重新盘活的难度较大。

5月16日，深交所向嘉凯城发出了年报问询，重点关注包括流动性风险等在内的九大风险，其中嘉凯城的偿还能力是重中之重，已经反映出监管部门对该公司资不抵债的担忧。

2022年财报中各项计提恰恰反映了嘉凯城造血功能的缺失。2022年，嘉凯城扣除非经常性损益的净利润较上年增加亏损约4.04亿元，主要系公司2022年末对各项资产进行了减值测试并对部分资产计提了减值准备。具体包括：存货计提减值准备约0.5亿元~0.8亿元、应收款项计提信用减值准备约1亿元~1.2亿元、商业租赁使用权资产计提减值准备约0.5亿元~0.7亿元、影院的商誉及使用权资产计提减值准备约1.3亿元~1.8亿元。

2022年疫情对公司影视放映业务冲击影响较大，预计收入同比减少3.62亿元，降幅65.34%，2021年影院收入5.54亿元。

回顾近年来的财务数据，嘉凯城已显露出积重难返。如前所述，嘉凯城已连续多年亏损，以2020年为例，该公司短期借款一年内到期的非流动负债合计是18.48亿元，彼时货币资金只有5428.85万元。

2021年年报显示，嘉凯城净利润为负的12.69亿元，连续两年亏损金额超过了10亿元。与此同时，2021年嘉凯城仅利息费用一项就超过5亿元。

嘉凯城退市，并非个例。自蓝光发展成为A股第一家退市的房企，嘉凯城紧随其后。来自券商统计数据显示，当前所有A股上市公司中，股价跌至1元附近或以下的上市公司中约26%为房地产行业上市公司，共有12家上市房企面临“1元退市”的风险，多家已锁定“1元退市”。