图片来源@视觉中国

(相关资料图)

文｜科技说

此前我曾经撰文对港股表达了某种乐观，甚至用了“小牛”这类明显乐观的词汇，对照当时的判断，再看看今时之现实，好像无比打脸，最近也不断有朋友来跟我“掰头”：你看印度股市都牛市了，港股的“牛”呢？

经过一段时间的反思和再研究之后，我们继续就港股市场展开分析，希望可以对市场逻辑有进一步的阐释，本文核心观点：

其一，我国十年国债收益率是观察港股的最佳窗口指标，在弱复苏，宽新用户等因素下，债市收益率下行，这是当前港股利空的主要原因；

其二，根据经验以及量化分析，我国利率市场的底部已经形成，其反弹力度则取决于未来经济走势，当前仍然压力重重；

其三，影响港股的因子较多，但一些因素确实已经得到缓释。

港股走势还是看内地经济

我们此前反复强调“联系汇率制度下，港股是以美元计价资产”，换言之，当美元流动性充盈之后，市场便会提高港股估值中枢。

一般来说，衡量美元流动性的指标乃是美国十年国债收益率（收益率率下行流动性充盈，利于美元定价资产，反之亦然），但在上图中我们却发现了一些蹊跷：

整体上港股（以恒生指数为参照）与美债收益率还是保持了明显的负相关性(在图中也有所标注），不过当我们将中国十年国债同样纳入分析时就会发现，后者与港股的关系更为密切，且该收益率与恒生指数走势完全一致。

于是在近期，我国十年国债收益率萎靡不振，恒生指数亦步步维艰。

要理解此问题，我们还是要再次强调内地经济对港股的影响：内地经济活跃——企业景气度回归——利率上升——香港离岸市场人民币升值——交易者买入人民币卖出美元——流动性充裕——改善估值中枢。

由于内地与香港在资本市场交流的加深（离岸人民币交易中心），且中概企业已经成为市场中最重要的一支力量，这也就使得内地经济对香港的影响力逐渐加深，已经超越了美国流动性对香港资本市场的影响力，且会在基本面和流动性两方面影响港股。

在进行分析时，我本人习惯于将我国十年国债视为观察经济预期的窗口指标，也就是说：经济预期好，资金需求量大，利率中枢上行，进而反馈在十年国债收益率的上扬之上。如在2022年11月“搞经济”的预期下，该指标曾有一轮明显的改善，但春节之后，则又连番下挫，按照上述传导机制，恒生指数在20000点徘徊不前。

那么，我们又如何理解当前的国债收益率走势呢？

其一，经济的复苏整体上低于预期；

最近的一系列指标（如PMI,CPI和PPI，以及社融等）都在告诉我们经济复苏压力之大，是超出此前想象的，我们也知道经济弱复苏就会使得资金的需求量减少，利率中枢随之下行。

我们用货币金融学最常用的费雪公式来验证，MV=PQ（M为货币数量，V为货币流通速度，P为价格水平，Q为交易商品数量），我们将其变形为P=MV/Q= M（V/Q）。在复苏前期央行提高了货币投放量，理论上复苏前期Q的产出仍然会较为局限，这就会使得市场会出现通胀预期，但事与愿违的是当前我国物价水平仍低于预期，很显然货币流转速度V是下降的。

直白的说，央行提高货币供给之后，资金的流转速度反而下降（如定期存款增加），这些最终会压低利率。

其二，为有效改善上述问题，有关部门也是想尽了办法，如加大宽信用，又如最近降低存款短利率，希望可以提高货币活期化效率，以提高资金周转速度。显然这又会进一步下调利率（低利率环境也有利于刺激消费，扩大内需）。

此前有朋友会困惑，为何在我国经济复苏周期内人民币汇率还在贬值，其主要原因亦是在上述传导机制下，抑制了人民币的升值空间，这些也会对港股市场有明显的负面效应。

港股何时反弹？

于是当我们展望港股时，其估值的锚其实是内地经济（即便港股是美元定价资产，但现阶段内地经济对港股影响最大），此时讨论港股真正的拐点也就是在评价以十年国债为窗口的内地经济。

在一个复苏的周期里，每个人对经济的感知能力迥然不同，加之各种情绪叠加，使得我们分析经济预期时就要努力剔除个人观感这一噪点。

自2015年至今，我国经济历经多个周期，十年国债的波动就成了对周期最好的诠释。可以非常清楚看到，每次拐点的利率低点都十分接近，而当前又恰逢历史低点。

某种意义上说，2.7%上下的十年国债收益率极有可能是市场对该指标的底线，如央行“货币政策委员会召开2023年第一季度例会”表述变化，与此前相比删除了“逆周期调节”和“加大宏观政策调控力度”。

尽管最近银行业降低了存款利率，又压低了十年国债收益率，但根据有关表述的变化来看，逆周期调节的手段已经基本到头，国债收益率会大致触底。

如果上述情况发生，港股的走势就要寄希望于：

其一，我国经济能否走出成长惯性；

尽管在上述分析中，我们认为经济“底部”已达，但未来经济究竟是"L”型还是"V”还是存在很多不确定性的。货币和财政刺激已经连续打出，宏观经济又往往存在滞后性，这也就希望接下来经济可以有更好的表现。

值得注意的是，随着美国经济衰退预期的强化，这将严重影响我国出口行业在今年的表现，增长的动力就要取决于内循环，而接下来消费以及财政刺激的效果就显得尤为重要。

其二，地缘政治的压力的缓释；

在此前我撰文分析时，曾简单勾勒如下反应链：美国经济弱衰退——美元前往非美经济体——中国经济成长性明确——资金赴港——推高人民币汇率和港股。

当硅谷银行暴雷之后，国外主流财经媒体也有过类似上述链条的表述和分析，但很遗憾，目前为止该链条并未发挥作用。

不过仔细分析，上述链条确实发生了，只是交易地址没选择香港。

上图为印度SENSEX指数的变化情况，可以看到硅谷银行暴雷之后，印度股市连续上涨，加之美元兑印度卢比亦在此时达峰，可以说，当美国发生衰退预期之后，资金还是选择了新的交易市场，又由于地缘政治等原因，资金未能前往香港而是选择了以印度为代表的新兴市场。

这也告诉我们，除上述我国经济之外，国际政治对港股亦会有非常明显的干扰性，在诸多因素未能出现明显利好之时，往往会抑制港股的估值。

若此因素可以在今年有所缓释，也将会提高港股的投资价值。

在本文的分析中，我更多是从中立角度去研究港股的传导机制，而能扭转当前颓势的唯一工具便是“信心”。唯有此，经济得以快速修复，亦唯有此，投资者不安的心可以得到舒缓。